回顾上轮周期，最好的DeFi代币经济模型是什么？

撰写：Lucas Campbell

编译：深潮 TechFlow

代币经济学是一个新兴领域。该行业正在共同探索最佳设计、分配、效用、治理框架和其他一切，就像是在一张空白的画布上作画。随着代币团队多年来的实验，我们已经看到几个不同的代币模型作为标准出现。在 DeFi 夏季，我们已经看到了 UNI 和 COMP 等无价值治理代币的兴起。还有一些现金流代币，如 MKR 和 SNX，多年来一直是主力。最近，我们看到投票托管模式（veToken）在行业中获得了越来越多的关注。

那么，什么是最好的模式？

这就是我们要深入探讨的问题。首先，概述一下不同的代币模型及其设计。其次，我们将评估这些代币价格的表现，看看谁的表现更好，让我们开始吧。

不同类型的代币模型

如前所述，我们主要看到了三种不同的代币模型：

1. 治理；
2. 质押/现金流；
3. 投票托管（veTokens）；

治理代币

例子：UNI, COMP, ENS

有一段时间，治理代币是 DeFi 的常态。由 Compound 和 Uniswap 在 2020 年推广，治理代币顾名思义——拥有对协议的治理权。

但这些 Meme Token 本身没有价值，他们没有经济权利。一个代币等于一个投票权——仅仅这样。

通常，治理代币会受到社区的大量抨击：没有现金流！为什么会有价值？

著名的治理代币如 UNI 和 COMP 不从协议的商业活动中获得任何红利（即 Uniswap 的交易和 Compound 的借贷），尽管这主要是出于法律原因。在大多数情况下，由于缺乏现金流，治理代币有助于最大限度地减少监管风险。

但正如 Joel Monegro 在我们的播客中所概述的那样，对协议产生影响显然有一些价值，但这很难估价。

还有一个常见的看法是，这些代币最终将在未来对该协议的经济权利进行投票——这对 Uniswap 来说是目前正在发生的事情。 该协议目前正在讨论打开费用开关，从流动性提供者那里获取利润。

虽然费用转换的利润不会直接计入 UNI 代币（它将进入 DAO 国库），但这是一个早期迹象，表明这一看法将在长期内发挥作用，这一切只需要一个提议。

虽然反对者会说治理代币在投资组合中没有地位，但 Uniswap 90 亿美元的估值让人不敢苟同。

它是否是表现最好的代币模型是另一个问题（我们将在下面回答这个问题）。

质押/现金流

例子：MKR, SNX, SUSHI

虽然有些协议选择了无价值的治理代币路线，但其他协议如 MKR、SNX、SUSHI 决定将经济权利赋予其代币持有人。

在任何情况下，这些代币都从协议的商业活动中获得收入。MakerDAO 是最早开创这项实验的公司之一。来自 Dai 贷款的协议收入（应计利息）被用来回购和燃烧 MKR，至今这已经实行了多年。因市场上永久减少的 MKR 供应，我们可以通过持有 MKR，间接获得现金流。

虽然 MKR 提供被动持有，但 SNX 和 SUSHI 要求用户将代币质押，才能获得分红权。这两个协议都从交易活动中产生费用，并将其重新分配给协议上的质押人。对于 SNX 来说，除了已归属的 SNX 之外，用户还可以每周获得 sUSD （ Synthetix 的原生稳定币）用于质押。另一边，SUSHI 质押者通过自动在市场上购买的协议赚取更多的 SUSHI。

请注意，对于质押/现金流代币，我们不应该把原生通货膨胀看作是收入的一部分。这方面的主要例子是 Aave。它就像一个伪生产性的代币。虽然该协议为用户提供了质押 AAVE (stkAAVE) 服务，但质押不会从协议活动中获得任何外生现金流——它只是来自 DAO 国库的 AAVE。

投票托管（veToken 模型）

例子：CRV, BAL, YFI

投票托管代币是目前代币经济设计领域中的当红炸子鸡，由 Curve Finance 推广。通过这种模式，持有人可以选择将他们的代币锁定在预定的时间内（通常从 1 周到 4 年不等）。

通过锁定他们的代币，用户会根据所投入的时间量收到一个 veToken（ CRV 的 veCRV）。举例来说，用户在 1 年内押注 1,000 个 CRV，将收到 250 个 veCRV，而如果他们在 4 年内押注同样的金额，他们将收到 1,000（250 x 4）个 veCRV。

这里的关键是，veTokens 通常对协议有一个特殊的权利范围。对于 Curve，veCRV 持有者有权投票决定哪些流动性池子可以获得 CRV 流动性挖矿奖励，以及在其 LP 时获得更高的奖励。此外，veCRV 持有者还可以从交易费和任何流经该协议的贿赂中获得分红。

总的来说，veToken 模型吸纳了上述两种代币模型，并在其周围增加了一些额外的效用，创造了一个非常吸引人的用例。

但让我们深入了解这些代币的表现。

历史表现

为了做到这一点，让我们采取一个非常简单的方法。

我们将对属于每个类别的三种代币进行平均加权，然后衡量其年初至今的价格表现——接近加密市场的相对最高点。

由此，我们将能够衡量哪种代币模式在市场陷入长期熊市时最具价格弹性。显然，这里面有很多细微的差别，如基本面、催化剂、空间内的叙事，等等。

无论如何，这将使我们对当今不同的代币模型进行简单评估。

不同模型的表现

指数：

• 治理：UNI, COMP, ENS；
• 生产性：MKR, SNX, SUSHI；
• 投票托管：CRV, BAL, FXS；

今年，让我们认识到，2022 年对加密货币来说并不好。BTC 和 ETH 从今年年初开始都下跌了大约-50%。

因此，鉴于大多数其他代币的风险较高，并且整个金融市场处于避险环境中，如果大多数其他代币的跌幅相同甚至更糟，这不足为奇。

无论如何，看到这些资产按其代币模式分类后的表现，真的很有趣。

在对每个类别中的三个代币进行平均加权指数时，这就是我们从年初至今的价格表现中得到的结果。

虽然许多人第一反应认为治理代币应该表现最差，因为他们被广泛认为是无价值的，但投票托管代币实际上是三种代币模式中平均表现最差的。

无论怎样，鉴于加密货币投资者对代币模式的积极情绪，这仍然相当令人惊讶。投票托管模式是目前代币经济设计世界中的红人。它具有令人信服的锁定，赚取现金流，并具有强大的治理权（如指导流动性激励）。

但所有 3 种代币对美元和 ETH 的表现都相当糟糕。Curve，该模式的先驱，下跌了-71%。同时，Frax 的 FXS 下跌了-84%，而 BAL 即使在 3 月份实施了投票托管模式后，也下降了-61%。

原因是什么？

一个角度是，投票托管代币通常有大量的代币排放。例如，Curve 目前每天向该协议的流动性提供者分发超过 100 万 CRV。根据 CoinGecko 报告的流通供应量，这相当于在未来一年内超过 100%的通货膨胀。同样，Balancer 目前每周分发 14.5 万，年化通胀率超过 21%。

另一方面，Frax 只排放了大约 7%的代币供应作为对 LP 的奖励。虽然这个数字并不疯狂，但 Frax 的糟糕表现可能很大程度上归因于 Terra 之后算法稳定币的下跌以及由此导致的 4pool 启动失败。

退一步讲，平均而言，生产性代币表现最好。这主要是由 SNX 推动的，它自年初以来只经历了 35%的下降。这可能是由于最近成功整合了不同聚合器（即 1inch）协议的原子交换，该代币已从 6 月份的底部跃升了 135%。

在 SNX 之外，MKR 的表现与一篮子资产持平，为负 57%，最大的跌幅来自 SUSHI，在治理和运营动荡的情况下，SUSHI 的最大跌幅为 -87%。

虽然从美元价格和波涛汹涌的宏观条件下来看表现平平，但如果以 ETH 的角度来看这些资产--因为我们一直在寻求跑赢 ETH--则没有那么糟糕。

有一段时间，在最近的市场底部附近，以 ETH 计价的生产性代币实际上正在上涨。

基本面 > 现金流

每个协议都有自己独立的驱动力。归根结底，推动宏观价格走势的主要是这些催化剂，而不是潜在的代币模型。虽然建立有利于代币持有者的浮动或分红机制会有所帮助，但它并不是灵丹妙药。

毫无疑问，对于代币持有人来说，现金流具有积极的上升空间，增加了持有资产的吸引力，尤其是当协议赚取可观的费用时。

但最后呢？

基本面很重要，叙事很重要。

底层的代币模型--除非相当垃圾--应该仅仅是大趋势下的 Meme 产物。