币安研究院：DeFi 平台间的利差交易和套利机会

作者 | 币安研究院

要点

• 去中心化金融（DeFi）领域的利率套利是指利用去中心化金融平台之间的利率差异。还存在一种 DeFi-CeFi （去中心化金融平台-中心化金融平台）之间的套利，这种机会通常出现在两种平台存在利率差异之时。

• 投资者也可以反过来利用利差交易策略，也就是说，可以借入利率较低的资产，然后投资于回报率更高的资产。

• 然而，所有现有的去中心化金融平台都对借款人提出超额抵押的要求，这限制了潜在的套利机会。

• 去中心化金融内部以及与中心化融资平台之间可能都存在若干潜在的市场低效，原因如下：

  • 去中心化金融尚属于新生事物，从可借金额和日交易量就可看出其流动性较低（与中心化金融平台相比）。

  • 各平台所包含的特定风险：利率波动、潜在的智能合约问题、贷款匹配不确定性、赎回风险等。

  • 不同的平台和协议特征：所有协议和平台，无论是去中心化的还是中心化的，都有不同的预期特征、抵押要求和协议条款。

• 最终，随着去中心化金融领域不断成熟，新的套利机会预计会变得更加稀缺。只要资产和平台具有相似的风险特征，平台间的利率也会趋同。新型平台和协议诸如利率互换（interest rate swap）可能会带来更多的交易机会。

自 2018 年年中以来，去中心化金融行业一直在显著增长，对于平台和开发者来说，以太坊是知名度最高的区块链之一。该报告描述了 DeFi 领域内部以及和 DeFi 和 CeFi 平台之间的交易策略，即套利或「利差交易」。此外，本报告旨在讨论潜在的价格低效率以及在打造优势地位时必须考虑的风险和限制。

一般定义
在金融行业，套利靠的是市场价格的低效率。也就是说，不太成熟的市场往往会有更多的机会。因此，加密货币市场在早期表现出了具有差异性的定价效率。币安学院 将套利定义为：

”套利是在两个或多个市场上买卖资产从而利用其价格差异获利的行为。套利的存在是市场效率低下的结果。

在去中心化金融领域，当平台之间的利率存在差异时，套利机会就会出现。一般来说，发生利率套利的情况通常是某个平台的借入利率高于另一个平台的借出利率。我们可以将去中心化金融领域中的「纯利率套利」定义为：

去中心化金融的利率套利指的是利用不同去中心化平台之间的利率差异。

然而，套利机会也可能发生在中心化托管的平台上 (例如，如 BlockFi 和 Nexo，以及非加密货币金融服务提供商)。商业银行或贷款公司等非区块链金融提供商也有机会。

DeFi-CeFi 的利率套利指的是利用去中心化平台和中心化平台之间的利率差异。

此外，本报告还讨论了利差交易策略。根据 Investopedia, 它们的定义如下：

利差交易是一种交易策略，它以低利率借款，然后投资于回报率较高的资产。传统金融市场里的利差交易通常是借入低利率货币并转换为另一种利率较高的货币存款。

本报告中所引用的利差交易是指诸如受益于稳定币之间的利率差而进行的交易，且假定这些稳定币与相同的法币 (即美元) 挂钩。
接下来的两个部分从当前角度和经验出发，通过对案例研究的分析，讨论了平台之间存在的利差交易和套利机会。

** DeFi-CeFi 案例研究**

2.1. 零售平台和 DeFi 协议

2.1.1. 交易描述

表 1 -在假设 FICO 评分 > 720 的情况下的零售平台利率对比
中心化融资平台的美元借款利率通常不要求用户进行初始抵押。然而，短期借款的成本通常很高。因此，可以围绕去中心化金融和中心化融资平台统筹实施一种简单的策略。
就这一策略而言，Compound 堪称去中心化金融平台的一个代表性例子，因为该协议在提供即时复利利率的同时，拥有数量最大的 USDC 借款 / 供应量 (截至 2019 年 9 月 20 日超过 3000 万)。

表 2 -需采取的系列步骤
只要符合以下条件，该策略将产生正向的年利率：
Compound 上的 USDC 存款收益率 (%) > 无抵押的美元借款利率 (%)
然而，更现实的做法是将已有的部分美元从储蓄账户转移到 Compound/dYdX ，以实现预期回报的最大化。
只要符合以下条件，将美元从储蓄账户转移到 Compound 账户就是值得的：
Compound 上的 USDC 存款收益率 (%) > 美元银行存款利率 (%)
2.1.2. 风险和考虑因素
在前文描述的策略中，除了要考虑可能阻碍该特定策略预期回报的潜在现有风险之外，还要考虑一些关键因素。其中一些与 Compound 利率的确定和变化有关。具体而言，借款利率和贷款利率是基于线性函数建模的，每个资产都有下限和上限，它们会根据协议中的实时供需做出调整。
另一方面，中心化融资平台的利率通常是可变的，随着时间的推移，利率会根据宏观经济环境以及往往因平台而异的协议具体条款而波动。因此，在建立 CeFi-DeFi 套利头寸时，必须考虑以下不同因素：

• 可变利率的波动性： 在大多数去中心化金融平台上，利率会根据协议供需机制波动。因此，它会带来与与贷款利率相关的波动风险。由于去中心化金融行业规模仍然很小，平台特定的供需动态可能与链下的均衡情况出现明显偏离。

• 中心化融资贷款的提前还款罚金： 许多中心化融资平台不允许个人提前还款，或者提前还款可能会需要交纳相应罚金。因此，如果去中心化金融贷款利率即将低于中心化融资借款利率，交易者将面临两个主要选择：
  1. 等待并继续采取负收益率的策略。
  2. 支付提前还款的罚金。

• 矿工费： 在评估策略的盈利能力时，必须考虑这些费用并将其包含在内。出于实用方面的原因，本篇分析略去了矿工费。由于矿工费通常是固定的 (即与从一个地址转移到另一个地址的金额无关)，在交易金额很大的情况下，这种省略只会对策略的盈利能力产生轻微影响。

此外，还存在其他与 Compound(或去中心化金融协议) 有关的风险：

• 提现风险： 因为在 Compound 上借出的资金没有任何到期日；它可能很难立即赎回，而要取决于借-贷差额。

• 中心化管理： Compound 会确定并更新利率模型。然而，值得注意的是，模型的具体规定是完全透明的，但管理员密钥可能会受损。

• 智能合约风险： 和大多数基于智能合约的去中心化金融协议一样，Compound 可能会存在智能合约方面的风险。然而，保险平台的发展可能能够一定程度上缓解各个平台所特定的智能合约风险。例如，投资者可以在 Nexus Mutual 上面针对 Compound 智能合约认购一份固定期限和特定保额的保险。

2.2. BlockFi 和 dYdX

2.2.1. 交易描述
BlockFi 是一个中心化托管式加密货币平台，允许用户借入和借出大市值的加密资产，如瑞波币 (XRP)、比特币 (BTC) 或以太坊 (ETH)。
由于 BlockFi 的贷出利率高于 dYdX 的借入利率，因此似乎可以利用这种利率差异来套利。下表描述了 DAI 大型持有者在 dYdX 和 BlockFi 之间建立套利头寸所需的两个步骤。

表 3 -需采取的系列步骤 (2019 年 9 月 23 日)
2.2.2. 风险和考虑因素
与其他套利组合类似，同样有几大风险需要考虑，例如：

• 中心化融资平台的利率是三方人为设置的：BlockFi 可自行设置借款和贷款利率。从历史情况来看，之前的汇率变化非常显著，效果几乎立竿见影。因此，这可能会影响该策略的盈利能力。

• 价格波动风险：如果以太坊 (Ethereum) 的价格上涨，dYdX 的头寸可能被平仓。因此，必须考虑初始抵押率，且交易者需要持续对其进行监控。

• 智能合约风险：和大多数基于智能合约的去中心化金融协议一样，在智能合约的总体行为方面可能会存在风险。和第 2.1.2 小节中所述类似，投资者可以在某些保险平台针对 dYdX 平台所特有的智能合同风险进行投保。

• 贷款的不确定性：BlockFi 无法做到立即匹配贷款，这可能会影响策略的盈利能力。确切而言，如果匹配过程耗时过长，可能会导致负收益率。具体说来，如果出现以下情况，该贷款将无法盈利：

匹配时间：在 BlockFi 上匹配一笔贷款所需的时间。预期时间机会：对交易机会保持有效的时间的预期。

2.3. dYdX 和币安宝

2.3.1 交易描述
币安宝允许用户持有已认购的币安宝产品中的资金，该产品设置固定期限，并通过累计利息来实现持有资金的增长。

表 4 -需采取的系列步骤 (2019 年 9 月 23 日)
由于币安 (Binance) 的 ETH 贷款利率高于 dYdX 的借款利率，这一交易将获得正向收益。
有人可以用 DAI 作为抵押，在 dYdX 上借到 ETH，然后转移到币安平台上，申请提供 ETH 贷款。同样，dYdX 上的抵押品也可以获得贷款利息，任何用作抵押品的 Dai 也将获得贷款利息。
2.3.2. 风险和考虑因素
在创建这个头寸之前，有三个主要的潜在风险可能会对其产生影响：

• 价格波动风险：如果以太坊 (Ethereum) 的价格上涨，dYdX 的头寸可能被平仓。因此，必须考虑初始抵押率，且交易者需要持续对抵押率进行监控。

• 智能合约风险：和大多数基于智能合约的去中心化金融协议一样，在智能合约的总体行为方面可能会存在风险。

• 去中心化金融利率的波动性：如果 dYdX 的借贷利率高于币安宝的贷款利率，这种状况将导致负收益率。然而，目前的利率差已经大到足以防止这种情况发生。

此外，还有其他主要组成部分和限制因素需要考虑：

• 币安宝不允许提前还款：与许多平台不同，币安宝认购产品中的资金不能在到期日之前赎回。因此，在出现上述提到的任何风险的不利情况下，不能减少头寸。

• 「无法认购」：由于币安宝认购非常受欢迎，用户可能会由于认购存在上限而无法参加，这种上限既包括总认购规模，也包括相应的个人限额。

• 币安提现手续费：和许多中心化交易平台一样，币安采取对资产提现收取固定手续费的政策。然而，由于认购的规模上限非常之高，这只会对盈利产生轻微的影响。

在下一节中，我们将通过几个案例的分析，对利差策略和套利策略进行研究。

** 纯去中心化金融的套利和利差交易策略**

3.1. USDC 和 DAI 的利率差

如果在某一个平台上可以获得比另一个平台更高的贷款利率，就存在利差交易机会。
3.1.1. 交易描述
尽管 DAI 和 USDC 都与美元挂钩，但两者的贷款利率却天差地别，DAI 的贷款利率要高得多。

图 1 -Compound v2 版本中 USDC 和 DAI 的历史贷款利率，来源：币安研究院、LoanScan、Compound

表 5 -需采取的系列步骤 (2019 年 9 月 23 日)
3.1.2. 风险和考虑因素
和其他利差交易策略一样，它显示出潜在的高风险，主要是由于 DAI 和 USDC 各自的锚定价格出现偏差。有趣的是，如果 DAI 的价格对 USDC 升值 (例如，见下图中 2019 年 8 月的情形)，它可能会带来额外的利润来源。

图表 2 - Coinbase Pro 上 DAI 价格的 OHLC 数据 (以 USDC 计价)，来源：币安研究院、Coinbase
以下是一些可能导致 DAI 价格波动的最大潜在原因：

• DAI 的供应上限：由于供应上限为 1 亿单位，DAI 的供应量可能无法为了响应市场需求而上调。因此，如果流通供应量增加并接近边界值，这种策略可能会导致更高的价格不确定性。

• ETH 价格的下降趋势：如果 ETH 价格下跌，CDP （债务抵押头寸）持有者可能会对 DAI 的需求造成冲击，因为他们可能更愿意关闭现有的 CDP 账户，而不是存放更多的以太坊。因此，由于市场需求的变动，可能导致潜在的短期价格上涨。

• 缺乏将 DAI 兑换成美元 (以及抵押的稳定币) 的流动性：订单少或缺乏可信的交易场所等原因可能会妨碍策略的正确执行。

由于这一策略只涉及 USDC 持有者，下一小节将讨论可由 ETH 持有者执行的更高级的交易策略。

图 3 -Compound v2 版本的 USDC 借款利率和 DAI 贷款利率的历史数据，来源：币安研究院、LoanScan、Compound

图 4 -Compound v2 版本中 DAI 贷款利率和 USDC 借款利率的价差，来源：币安研究院、LoanScan、Compound
价差 = Compound 上 Dai 的贷款利率 - Compound 上 USDC 的借款利率

表 6 -需采取的系列步骤 (2019 年 9 月 23 日)
然而，以最准确的方式计算，之前提到的不等式还包括对这一机会能够持续多长时间的预期。因此，在满足以下条件的情况下，采取这一策略是值得的。

预期时间机会：对交易机会保持有效的时间长短的预期。
交易费 (%)：步骤 3 的交易费 (交易金额的百分比)

3.2. Maker-Compound 两个平台之间的套利 (历史案例)

Maker/Compound 套利机会是指发生在 2018 年末的一次历史机会。
DAI 稳定币是在 MakerDAO 的生态系统中通过创建完全由以太坊 (ETH) 支持的 CDP 而产生的。具体而言，该机制依赖于超额抵押。DAI 由锁定在 CDP 账户中的以太坊 (ETH) 提供支持，这些以太坊至少按照以太坊等值美元的 150% 超额抵押。
3.2.1. 描述
2018 年末，Compound 上 Dai 的贷款利率高于其在 MakerDao 生态系统中相对应的利率（即稳定费率）。因此，开立由以太坊抵押的 CDP 账户来赚取高于 ETH 贷款利率的利差是可行的。

图表 5-2018 年 11 月 1 日至 2019 年 5 月 1 日期间，Compound v1 上 DAI 的日贷款利率和 Maker 稳定费率 (%)，来源：币安研究院、LoanScan、MakerDAO、Compound

表 7 -需采取的系列步骤 (2018 年 12 月 1 日)
只要以下不等式成立，这一策略就会产生正向利润：
Compound 上的 DAI 贷款利率 (%) > 稳定费率 (%)
与 Compound 和 dYdX 不同，同样需要指出的是，存放在 CDP 中的以太坊不会产生任何利息收入，因此这产生了机会成本。因此，只要以下不等式成立，这种交易就是值得的：
Compound 上的 DAI 贷款利率 (%) − 稳定费率 (%) > Compound 上的 ETH 贷款利率 (%)
3.2.2. 风险和制约因素
就前一小节所述的策略来说，为评估策略的盈利能力需要考虑一些关键限制因素：

• MakerDAO 的超额抵押要求：为了在生态系统中创建 DAI，需要按照 150% 的初始抵押率进行抵押。此外，只要抵押率低于 150%，CDP 就会存在风险。因此，系统内抵押率的中值要比 150% 高得多 (2019 年 9 月 23 日的中值为 368%)。由于存放在 CDP 账户中的以太坊不会有利息返还，加强对抵押品价格的保护会降低对回报的预期。

• 矿工费：这一策略还需要考虑矿工费等要素，例如在 Compound 上开立 CDP 账户、存储以太坊、创建 DAI、存放 DAI 所产生的矿工费，以及从 Compound 提现 DAI 和关闭 CDP 账户所产生的矿工费。

同样，还需要考虑一些风险：

• 强行平仓风险：尽管这种策略是有利可图的，但如果以太坊价格进一步下跌，它将使 CDP 账户面临风险，要求用户转移部分 DAI 来减少 CDP 账户资金或是增加抵押品。

• Compound 赎回风险：历史上曾经出现过 Compound 上超过 98% 的资金都被借出，从而导致该协议无法立即处理所有的赎回申请。不过这可能会导致利率飙升，从而提高这一交易策略的预期回报率。

• 各平台特有的风险：所有这些平台都可能存在价格预言机误差，因为 MakerDAO 和 Compound 使用的是两种不同的价格预言机。

最终，通过 MKR 代币持有者的一系列投票，稳定费率数次上调，这一机会就此结束。
如果不考虑历史上的矿工费，这一交易组合将出现连续 3 个月（从 2018 年 12 月 1 日开始至 2019 年 3 月 9 日结束）的正收益率，总收益率约为 0.87%，即年化收益率为 3.25%。

图 6- 以太坊价格的 OHLC 数据 (以美元计价)

结论

作为去中心化金融系列报告的一部分，这份报告讨论了以太坊网络中的套利策略和利差交易。
中心化融资平台和去中心化金融平台之间的套利机会似乎比去中心化金融平台内部之间的机会更持久一些。导致这一点可能有以下潜在原因，例如去中心化金融领域不够成熟、所有协议都很要求超额抵押以及利率设置机制反映的是协议中的供求因素（而不是全球宏观环境动态）。另一方面，DAI 和 USDC 之间不同的风险状况可能是它们各自利率之间持续存在差异的原因。
其他重要方面也值得注意：

• 长期资产配置观点：一些交易是有利可图的，这取决于人们希望长期保留的是哪些资产。例如，以太坊自身计价的以太坊贷款存款回报率极低。因此，吸引 ETH 持有者的策略可能未必会吸引其他代币持有者。例如，持有 DAI/USDC 的人可能不愿意建立复杂的头寸。

• 分散利率风险敞口的能力：套利头寸，如 Maker 和 Compound 之间的套利头寸，可以让个人获得新资产的敞口。

此外，值得注意的是，「layer 2」去中心化金融协议和平台已经创建并引入了以下新功能：

• 平台桥梁：像 InstaDapp 这样的平台提供了一种在 Maker 和 Compound 之间转移贷款的自动化方式。

• 自动分配给最佳平台如 MetaMoneyMarket 或 RAY （自动高收益分配机器人）的协议和合约

• 不同协议利率的同化：提供汇合不同去中心化金融协议利率的平台有助于抵消某一个平台的风险，而且还无需支付经常性的矿工费。因此，它可能进一步导致协议之间的利率趋同。

此外，未来的分析还必须考虑新的方面，如预言机价差套利机会或在 Uniswap 等其他去中心化金融平台上发现机会。最终，利率互换或对利率变化趋势进行市场对冲可能会进一步带来一系列全新的交易机会。

币安研究院 作者

Sonny Sun 编辑

   Roy    **排版** ****

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本文原标题为《DeFi 系列报告#2 -套利和利差交易策略》

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