深度思考：比特币的价值逻辑到底是什么？

中国农历除夕之后，比特币单价连续突破历史新高。截至北京时间2月18日7时，比特币对美元的价格在过去24小时内上涨近6%，盘中触及52621.84美元，再创历史新高。

对于这个价格，笔者心里已经波澜不惊。

但是身边仍然有很多朋友不断地在问，为什么比特币能涨这么多，它的价值到底在哪里？这个问题，在我于2019年和朋友受香港和内地两地的区块链及虚拟资产研究机构的邀请，撰写一本关于加密货币与虚拟资产管理的书时，也曾经思考很久。

当年，我在写书的过程中，一度苦苦思索：“比特币是否具有真正的投资价值，它的边界在何处？”

为此，我重新翻阅了大学和研究生时代的货币银行学课本，跟自己的金融学博导进行了多次深入的对话（他对于加密货币研究也有浓厚的兴趣），并且和正在第一线从事区块链和虚拟资产研究的专家进行了多次深入的对话，我终为比特币这种加密货币找到了符合传统价值认定方式的资产估值方式。

现在，这本书终于完成了，书名是《重新定义金融：加密货币与数字资产》（西南财经大学出版社），我自认为，这本书可能也是迄今为止市面上关于虚拟资产管理的非常深入、全面的书。

当然，需要指出的是，理解了比特币的价值逻辑，和勇于投入比特币还是两回事。最好的就是自己的例子：就在我刚开始写书的时候，比特币是约7200美元一枚，到2020年10月全书收官发行时，比特币已经稳稳地站上了12000美元。即便这样，说实话，我也没想到比特币会涨至现在的超过5万美元，不然可能早已金盆洗手了。

鉴于很多人都有我早期的困惑，即比特币的价值在哪里，我觉得有必要写一点东西。这个问题，其实已经在上述的书里有相当清晰的阐述，出于对原书负责人的尊重以及版权关系，我在这里不便展开，但是可以在本文简要探讨一下，自2020年以来的比特币价值发展逻辑到底是什么。

1、比特币支付价值被进一步挖掘

在写书过程中，我和著作者一起研究了比特币的运作逻辑和价值演变的逻辑，最后大家认为，数字货币对传统金融的很多领域，都具有颠覆性的替代作用。

举例来说，比特币在支付方式和价值储藏方面的功能正越来越被现阶段的机构投资者认可，而随着它被机构投资人和传统金融机构进一步接受，其价值尺度的功能也可能会进一步得到支持。

说到机构的支持，这里就不得不提及2020年发生的几件事。

首先是传统金融机构的配合。2020年对于比特币来说最具意义的一个变化是，在2020年10月初，全球知名在线支付系统PayPal发布公告称，它将允许用户在其平台上购买、持有和出售包括比特币在内的多种加密货币。除了交易比特币，PayPal还提出，将允许使用比特币等加密货币进行购物——这直接赋予比特币与普通法币一样的支付功能，这是加密货币的一个重要里程碑事件。

尽管可以实际应用比特币的商业应用场景非常有限，但PayPal的做法相当于已经为比特币打开了一道迈向传统商业交易的大门。根据PayPal的公告，它将允许2600万家PayPal合作商店在2021年开始接受PayPal以加密货币付款，这些加密货币包括比特币、以太坊、比特币现金和莱特币。PayPal计划将该应用逐步向全球其他市场推广。

如果PayPal计划成功推行，则比特币将作为支付工具，从江湖走向殿堂。根据PayPal的计划，用户仍然需要将账户中的加密货币先兑换成法币才能购物，但PayPal提供了转换平台功能，将令比特币的流通更为顺畅。市场预期，这会给比特币带来数千亿美元的新增需求，而当时比特币只有约3000亿美元左右的市值。新增市值的翻倍，意味着比特币的未来价格可能也得相应调整。

2、机构投资者加速配置

其次是机构投资者的积极持仓，使得比特币和相关的数字货币已经正式成为一个独立的资产类别。如果说PayPal的一纸公告只是给比特币勾画了一个基本面变化的版图，那么美国大型基金的参与，则直接驱升了比特币市场里的流动性。

其中最有名的是灰度信托基金。灰度是世界上最大的数字货币资产管理公司，公司英文名称是Greyscale Investments（简称Greyscale），Grayscale由Digital Currency Group于2013年发起，目标是成为“数字货币投资方面值得信赖的权威机构”。

公开资料显示，该公司自2013年开始公开在市场上收集比特币。其中，2013年9月25日成立的灰度比特币信托（GBTC）是灰度旗下规模最大的加密数字资产信托产品。

GBTC的运作类似于ETF（交易所交易基金），但它不像ETF那样有赎回机制（即投资者可以要求用每一份额的ETF兑换对应的底层资产），在二级市场的出手也有12个月的锁定期，而且GBTC的一级市场申购只面向合格投资者（个人净资产需要在100万美元以上或是连续两年年收入超过20万美元），申购门槛投资额至少在5万美元以上。

截至2020年12月，GBTC的总持仓量不到半年的时间增长了58.3%至近57万枚比特币，这表明在2020年下半年，大量的机构资金开始涌入比特币。进入2021年，GBTC的买货步伐还在加速，从1月初至2月中旬本文截稿，GBTC持有的比特币又增加了近8万枚至65万枚比特币。

由于产品设计的问题，灰度像个只吃不吐的貔貅，持续不断地买入比特币，并且只能默默地买入并持有，此举已经给机构投资者带来了一定的示范效应。

除了灰度，还有其他的机构不断涌入这个市场，包括专门为机构投资者服务的Galax Digital。该机构的创始人、CEO兼董事长Michael Novogratz是传统金融界的精英人物，曾任Fortress Investment Group LLC的合伙人兼总裁，在FIG之前曾任高盛合伙人，并在纽约联邦储备银行投资顾问委员会任职3年。Galax Digital专门为机构投资者买入加密货币，因此它的积极入场，也被解读为是机构加速入市的信号。

此外，2020年10月8日，移动支付巨头Square也宣布投资5000万美元的比特币。2020年10月13日，管理规模超过100亿美元的Stone Ridge Holdings宣布，该公司购入1万多枚比特币，价值约1.14亿美元，以作为其资产储备策略的一部分。

随着PayPal和灰度的市场效应不断扩大，越来越多的机构投资者增加了对加密货币的需求。最新的案例是2021年2月8日，特斯拉宣布，预计将会开始接受比特币作为支付形式，根据新政策，特斯拉总共投资了15亿美元比特币。特斯拉创办人马斯克甚至把头像换成了比特币。此消息一出，比特币短线迅速被拉升突破4万美元关口，日内涨幅高达11%，报43172美元，并创下历史新高。

3、监管态度明确令不确定性降低

第三个驱动力是2020年全球监管态度的明确，这使得投资者对于比特币的后期发展的不确定性大大降低。基本上，2020年全球范围内的监管机构对比特币都出台了相应的措施或政策，对比特币和虚拟资产交易开始持更正面的态度，例如决定采用规范化的监管手段，而非一味拒绝或忽略其发展。

对于比特币和其他加密货币的监管，是另一个独立的话题。笔者这里仅介绍一下大概背景。

联合国反洗钱金融行动特别工作组（FATF）在2015年便提出针对虚拟资产进行规管。2019年2月，FATF要求成员国把反洗钱和反恐融资（AML/CTF）延伸至虚拟资产领域，并提出两个主要选项：

（1）要么全面取消虚拟资产交易；

（2）要么把虚拟资产纳入发牌监管。

从目前美国、新加坡及中国香港的发展来看，各国政府应该是更倾向于把虚拟资产纳入合法发牌监管范畴，而不是一味拒绝。

在新加坡，2020年12月10日，星展银行宣布推出“星展数字交易平台”（DBS Digital Exchange），内容包含数字资产的货币化（tokenisation）、交易和保管。通过这个平台，DBS利用区块链技术，提供包括加密货币等数字资产的货币化和次级市场交易，包括证券型代币发行、数字货币交易和数字保管服务。

DBS宣布，将会为4种货币（新加坡币、美元、港币、日圆）和4种最成熟的加密货币（比特币、以太币、比特币现金、瑞波币）提供相互兑换服务。而上述服务均已获得新加坡金融管理局原则性核准。

相比新加坡，香港的步伐慢了一些，但形势也在积极发展。同样也是在2020年，作为FATF的一员，中国香港特区明确提出，将虚拟资产纳入监管，并且在2020年11月3日推出一项全民咨询，就虚拟资产交易所是否需要持牌，向社会各界公开咨询意见。

而在此前一年，香港证监会（SFC）其实已在2019年11月就虚拟资产交易活动发表《立场书》，容许虚拟资产交易平台自愿申请牌照，但此做法只适用于证券型虚拟资产交易服务的平台，非证券型虚拟资产交易服务的平台并不受此制度监管。

因此，香港2020年开始的公共咨询，笔者认为是香港监管层表现出更明确的态度，即要把加密货币这类虚拟资产纳入合法的交易程序，而不是拒之门外。

从长远来看，全球政府目前似乎也没有联手打压比特币的计划。截至2月18日，比特币市值逼近1万亿美元，尚未超过黄金市场（约10万亿美元），更是没法和传统的债券及股票市场相比。根据中金的一份报告，仅美国整体债券市场的存量规模已经超过50万亿美元。

但考虑到比特币的理论数量有限，以及传统法币由于量宽而不断贬值，以及比特币特有的挖矿机制，谁也不敢说未来比特币的市值是否会超过其他各类的资产，届时比特币会被个别央行用于当作黄金的替代品，抑或是被各国联手扼杀，只有走一步看一步了。

作者：舒时，港漂，博士，资深另类投资者。曾任中资资产管理基金经理及投资总监等职。新著《重新定义金融：加密货币与数字资产》。