为什么这次牛市与2017年有根本上的不同?

比特币正在接近2017年12月创下的历史新高。我们完全有可能在未来几周或几个月内重回2万美元的高位。

这一次,它没有大张旗鼓地进行,也没有出现加剧价格波动的ICO现象(投资者为了参与ICO而购买比特币,从而推高了价格)。

如果你衡量散户投资者对比特币的兴趣指标,无论是推特还是谷歌搜索,比特币仍远低于其高点的水平,这引起了相当大的困惑。

许多人想知道比特币重新焕发活力的原因是什么。我想我应该列出一些已经创下历史新高的比特币相关图表,以便澄清一下这一现象。

余额达到或超过10美元的地址

第一张图表代表了比特币价格的一个基本驱动因素——采用率。简而言之,今天拥有比特币的人比2017年要多很多。

数据:Coin Metrics

这张图表显示了比特币账户上拥有价值10美元或以上资产的地址数量。这远远高于2017年底的水平。这表明比特币的供应正变得越来越分散,特别是以散户投资者一致的规模批量供应。对于其他阈值,无论是1美元、100美元还是1000美元,在历史高点时,这份图表看起来都大同小异。在所有这些层面上,持有比特币的账簿上都有更多的地址。

当然,链上的一个地址不一定对应一个人。大型交易所在综合帐户中代表许多用户托管比特币,而普通用户可以控制多个地址,因此双向都有误差。但是只要人和代表他们的地址链上的数量之间的关系是一致的,这是评估用户增长的一个有用的方向性指标。

芝加所比特币期货未平仓合约

未平仓期货合约指的是未结算合约的总价值。芝加所的比特币期货产品之所以引人注目,因为它是全球最大的衍生品交易所的流动性比特币产品,各行各业的投资者都可以使用。与许多比特币交易所不同的是,芝加所接入了成熟的清算基础设施,实际上是能够转移数万亿美元的渠道。

事实上,当全球最赚钱的对冲基金之一Renaissance Technologies宣布将比特币纳入其可交易资产范围时,他们选择的工具是芝加所的现金结算比特币期货产品。CME是许多受到高度监管的分配者的自然选择,因为他们不想处理涉及保管比特币的操作复杂性,他们可能已经在交易所积极交易,而他们的监管机构很可能已经适应了,不需要评估一个全新平台的风险。

数据: Skew

这款产品最初发布于2017年12月17日,正好是比特币上一次牛市的巅峰。该图表不包括2019年年中之前的数据,但如果你查看芝加所比特币产品的历史报道,你会发现未平仓持仓量确实达到了创纪录的水平(好吧,它比2020年8月设定的未平仓持仓量还要低)。

需要注意的另一件重要事情是,芝加所是一个在美国注册的、受商品期货交易委员会监管的高度监管的交易所。与某些离岸比特币交易所不同,芝加所拥有健全的贸易监督框架,被认为极其可靠。这并不能使交易场所免受市场操纵的影响,但确实意味着,操纵者是可以被抓住的。这对比特币来说很重要,因为缺乏监管和有序的交易市场是美国证券和投资委员会过去拒绝推出比特币ETF的主要原因。由于某些境外交易所面临执法行动,并被边缘化,监管机构非常乐于接受的境内有序市场的增长意味着比特币ETF的前景更加光明。

简而言之,比特币ETF将成为这种资产的巨大催化剂。比特币ETF的存在将使各类市场参与者能够高效、便捷地获得这种资产,而这些人以前根本无法接触到这种资产。

过去5年里,整个行业都在屏息等待ETF的发布。我清楚地记得,美国SEC在2017年3月拒绝Winklevoss $COIN 比特币 ETF的交易,令我感到失望。从那时起,我们走过了漫长的道路;市场结构使得新的ETF应用将非常可信,而芝加所等日益重要的在岸市场的重要性日益凸显。

实现资本化

实现资本化是市场资本化的另一种选择,旨在考虑到比特币交易的实际情况。它不是根据最后的市场价格来定价每一个比特币的单位,而是根据它们最后在链上移动的时间为每一个比特币定价。这是可以确定的,因为比特币的账目是透明的,我们可以对每一枚比特币进行核算。

这在实际意义上考虑到了比特币的流动性供应。Realized cap忽略了自2009年(当时比特币没有市场价值)以来就没有变动的比特币的市场价值。你可以把它看作是粗略地衡量当前所有比特币持有者的总成本基础。

数据: Coin Metrics

目前已实现的上限为1290亿美元,远高于2018年初900亿美元的峰值。这告诉我们,在这种水平上,比特币的流动性大大增强,投资者不急于出售。在2017年末或2018年初,比特币单价更高(Coin Metrics参考汇率显示,在2017年12月16日00:00 UTC日最高收盘价为19640美元),但在这些稀有水平上,比特币的供应量减少了。这也解释了为什么GAS费用从那时起如此迅速地下跌。这种情况根本无法持续,因为投资者的成本基础远低于这一门槛,而且急于获利。2017年的牛市行情更像是在ICO、媒体报道和散户投资者兴奋情绪的推动下逐渐升温。这种牛市更像是一种可持续的缓慢燃烧。

今天,情况看起来非常不同。供应量大幅增加,许多早期投资者已经套现,让位于新鲜血液。这些在过去几年中购买了比特币的投资者,大概不像那些从1美元开始就持有比特币的人那样渴望锁定2万美元的利润。因此,已实现的上限越高,表明当前投资者群体的成熟度和耐力越强。

比特币期权未平仓合约

期权合约中的未平仓合约加起来就是未行使期权的价值。(期权交易员会抱怨这种方法,因为它会被荒唐的期权交易价格扭曲,比如3.2万美元。)虽然从绝对值来看,这个数字仍然相当低,但刚刚起步正在走向成熟的期权市场告诉了我们一些关于比特币的信息。

数据: Skew

就像衍生品首次出现收益农耕对冲风险和锁定在一个特定的价格为他们的收获(并获得其未来农作物的流动性,以便他们今天可以购买种子和肥料),所以也选择对比特币的生产者——矿工。粗略地说,在合理的哈希率假设下,矿工们可以根据他们的设备判断出他们将挖出多少比特币。如果他们希望获得预期挖出的比特币的“预付款”,他们可以出售看涨期权。这意味着他们承诺在某一特定日期以某一价格交付代币,但他们今天就会因为这个承诺得到报酬。有了这笔预支的现金,他们就可以继续进行并为运营提供有效的资金。

这张图表告诉我,比特币的投资者现在可以使用更复杂的金融产品来对冲风险。理论上,这应该意味着挖矿业更加稳定,受繁荣和萧条时期的影响更小。它让矿工专注地运营其业务,并免去了对未对冲的设备风险敞口的担忧。

此外,期权的增长意味着那些押注的交易者有了更多创造性的方式来表达他们对比特币的看法。例如,使用这些工具,现在可以不押注比特币的涨跌,而是押注未来的波动预期(或缺乏波动性)。这些工具在2017年根本不存在。从根本上说,通过给老练的投资者提供更多工具,比特币能够容纳更多的资本流入。

比特币以土耳其里拉定价

投资者经常用美元来追踪比特币的表现,但事实是,世界上很多人用本国货币来衡量金融资产的表现。毕竟,他们可能无法进入以美元为基础的银行体系。你离纽约越远,代理银行到达你当地的银行需要花费的时间越多,你获得美元的成本就越高。美国银行不喜欢与海外个人做生意。它们的服务是有风险的,而风险会让东西变得昂贵。因此,这些美国银行有一种倾向,让它们在非美国资产上的风险敞口“脱险”。

因此,全球数十亿储户必须面对通货膨胀或货币贬值。在这种情况下,他们无法自由地转移资产。后一种现象往往是由担心货币外逃和随之而来的贬值的央行造成的,这是以储户的自决权为代价的。

虽然大多数人都可以奢侈地用美元或欧元储蓄,但重要的是要记住,通货膨胀是世界上很大一部分人口面临的现实。我们用美元来衡量比特币,但美元是全球所有货币中通货膨胀率最低的货币之一。由于比特币是一种巨大的非主权财富存储工具,具有高度的可转移性、可隐匿性和抗审查性,因此当主权货币开始崩溃时,它看起来就很有吸引力。由于里拉经历了长期下滑,土耳其的比特币交易今年得到了巨大提振。按绝对数量计算,土耳其是进行网络访问的第12大热门国家。

BTCTRY数据来源:Tradingview

以土耳其里拉计算的比特币图表与BTCUSD图表在形状相似,只是分母不断贬值,导致其在2020年出现爆炸式增长。

里拉并不是唯一一种比特币的汇率已经远远高于此前高点的主权货币。自2017年以来,比特币已经创下新高的其他货币包括阿根廷比索、俄罗斯卢布、委内瑞拉玻利瓦尔、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、黎巴嫩镑、苏丹镑以及其他几种货币。仅这些国家就有5.23亿人。

全球对比特币交易所的热情分布正在显露。在采用加密技术方面排名靠前的国家还包括那些承受着沉重资本管制负担的国家(中国、乌克兰),以及货币高度通胀或不稳定的国家(委内瑞拉、尼日利亚、哥伦比亚、阿根廷)。这些都是真正的催化剂,驱使普通用户抛弃本国货币,转而购买比特币、稳定币和其他加密货币。

三年前,比特币的交易基础设施还没有那么发达,在全球范围内拥有交易账户的个人也没有那么多。自上一轮牛市以来,在过去三年里,储户可以退出法币、转向加密资产的流动性问题有了显著发展。数据证明了这一点:2018年12月发布的第二份剑桥加密资产基准研究发现,全球交易所中有3500万经过身份验证的加密资产用户,而该系列的第三份研究于2020年9月发布,发现了1.01亿个经过身份验证账户。很简单,交易所的基础设施已经成熟并扩散到这样的程度:对于占世界人口相当大比例的人来说,放弃本地的法定资产购买数字资产是一个可行的提议。

灰度持有的比特币

资产管理者灰度持有的单位数量表明了比特币热情的一个关键图表。在撰写本文时,这一数字超过了50万比特币,使GBTC成为比特币最受欢迎的金融化版本。

数据: The Block

因为GBTC是在OTCQX市场上交易的信托产品,并且新创建的股票需要六个月才能到期,所以股票的市场价值和资产净值(NAV)通常不匹配。这种差异表示为溢价。截至今天,溢价为15.8%,这意味着如果您向GBTC投入100美元,您将只获得价值84.2美元的比特币风险敞口。

数据: Ycharts

许多交易公司借入比特币,在资产净值上创建新的GBTC单位,等待6个月到期,然后以市场价格将其变现,将溢价(减去借贷利息)收入其中。尽管存在这种持续的慢动作套利,但溢价实际上在GBTC的整个历史中一直徘徊。相对于资产净值的溢价持续存在,证明了投资者对该产品的持续热情。GBTC之所以受欢迎,是因为它可以在富达和嘉信理财等主流经纪公司购买,并且可以以减税的方式(IRA或401k)持有。

2020年GBTC的巨大增长证明,有一类投资者满足于获得低效率的比特币风险敞口。GBTC的买家并不是典型的技术加密投资者,他们更有可能在某个加密交易所开户,获得比特币现货的所有权(并避免高昂的溢价)。GBTC的持续增长证明,一个年龄更大、加密程度更低的投资者群体对该资产仍有很大的兴趣,即使其风险敞口效率低下。

稳定币自由浮动

现在,许多人会读到对比特币当前涨势的批评观点,人们坚持认为,像USDT这样的稳定货币对比特币的价格负有某种责任。我想请你问问这些批评家,他们是不是加密货币市场的积极参与者。如果不是,你完全可以无视他们的意见。在这个问题上,只有那些拥有创建和赎回稳定币的经验,以及在加密资产领域配置资本的经验的个人,才应该被视为这个问题的可靠来源。否则,要理解其中的动态就太困难了。

事实上,这些批评性分析很大程度上依赖于Griffin和Shams发表的一篇自那以来被揭穿的论文,该论文基于狭窄的样本期和可疑的方法,声称USDT的发行与2017年比特币单价之间存在关系。包括viswanatha natraj和Lyons在内的更近期的学者,使用了更广泛的样本时期,发现USDT的发行与比特币价格之间没有因果关系。Wang Chun Wei的补充研究证实了USDT的创造和比特币回报之间缺乏联系。

而现实经验也证明了这一点:2018年2月至2019年7月,比特币实际上持平(起止为1.1万美元),而稳定币的供应量从23亿美元增加到115亿美元。如果说稳定币的诞生以某种方式提振了比特币的价格,那么为什么稳定币的供应量增加了400%,而比特币的价格却没有变化呢?那些关注USDT的评论家们对这个问题没有答案。

事实是,USDT和其他稳定币的产生(目前非USDT稳定货币的供应超过50亿美元)不应该被理解为购买或资本流入,而只是类似的资产互换。当资产负债表上有法币的实体希望获得加密货币的流动性时,就会产生稳定货币。它们只是将商业银行的美元换成一种代币化的美元。将资产负债表以加密货币计价或持有加密货币作为营运资本的公司包括做市商、自营交易公司、交易所、风险投资公司。通常来说,从事以数字货币计价支出的数字货币行业的任何企业。在2020年3月中旬的恐慌之后,许多公司将他们的资产负债表从商业银行美元转换为在公共区块链上流通的代币化美元,以便在下一次出现类似机会时能够更加灵活。

尽管如此,稳定币的增长对比特币是有利的,不是因为围绕无担保发行的阴谋,而是因为这意味着流动性环境得到了极大改善。

在之前的比特币未平仓持仓量中,只存在价值15亿美元的稳定币。今天,这个数字达到了227亿美元。稳定币创造了一个不受波动性影响的稳定价值流动性池。有趣的是,尽管许多交易所已经变得“Tetherized”。比如,USDT是主要的交易对和结算资产,取代了比特币以前在这一功能中的角色,但比特币的价格仍然坚挺。这证明了比特币作为一种产品的发展,从交易所的储备资产(取决于投资者是否愿意在交易所交易长尾资产),变成了一种独立的货币资产,受到对冲基金经理和大宗商品投资者喜爱的独立货币资产。

比特币几乎完全恢复了之前的市值高点,而稳定币作为加密行业的储备资产。这一事实表明,比特币已经开始了自己的生涯。

最后,以代币化形式存在的资本倾向于进入加密行业,但不会离开。这是因为加密支付从根本上来说更方便,更全球化,而且比传统的支付和结算渠道更少的负担。因此,在公共区块链上流通的227亿美元的代币化美元中,有很大一部分是可以用来配置像比特币这样的风险资产。如果这些稳定货币出现挤兑,或者它们的支持出现问题,自然的逃离方向将是像比特币这样能够在短时间内吸收大量流动性的抗审查资产。据推测,如果一家稳定货币机构暂停了提币,持有者将无法在法币出口方便地退出——但他们将能够逃入蓝筹股加密资产,比特币是其中规模最大、流动性最强的资产。因此,如果稳定币确实面临不利后果,其结果很可能是大量资金流入比特币。

Silvergate结算网络

另一个被低估的金融市场基础设施是像Silvergate这样为金融业服务的银行。在2017年,甚至在加密货币行业的原始时代,银行关系是极难建立,只有规模最大、最可信的加密货币公司才能收购银行业。今天,美国的一些银行积极为加密业务提供服务:主要包括Silvergate、Signature和Metropolitan。此外,两家新实体——Avanti Bank和Kraken Financial,已根据怀俄明州的特殊目的存款机构法案获得特许,这意味着它们有资格进入美联储(同时也代表客户管理加密货币资产)。

简而言之,与三年前的上一次牛市相比,银行环境长期以来一直是美国加密货币业务面临的一个重大挑战,目前已经得到了极大改善。凭借其公开交易的地位,Silvergate令人印象深刻的吸引力是半透明的。Silvergate交易网络是他们银行内部结算产品中的旗舰产品之一。由于Silvergate的客户拥有如此多的加密业务,所以SEN上的交易可以代表该行业中美国本土公司的活力。

数据:Silvergate Q3 收益报告

在2020年第三季度,SEN处理了360亿美元的转移。这类金融基础设施产品虽然通常不被认为对比特币至关重要,但却能使美国加密公司之间的法币基金进行高效清算和结算。这是2017年根本不存在的另一种产品。

加密货币本地信贷的增加

另一个被低估的故事是当今加密货币本地信贷的广泛可用性。与这里提到的其他一些现象一样,专业的借贷中介在2017年底根本不存在——尽管某些P2P信贷市场存在,比如在Bitfinex上。信贷允许的是做市商、套利公司和活跃于流动性市场的对冲基金的资本效率。加密行业流动性分散的环境意味着这些公司必须同时锁定多个交易所的流动性。

从资本的角度来看,这可能会导致某些策略的成本非常高,而这正是像Genesis和BlockFi这样的信贷提供商需要考虑的。信用嵌入区块链的实际效果是使价差更小,交易所之间的价格错位的现象较少发生。此外,任何以比特币或稳定币计价的支付业务(比如比特币ATM公司)都可以从信贷的便利中获益。

有许多图表可以用来描述信贷的增长,但最大的机构贷款公司Genesis出色的贷款组合却很有启发性。

数据: The Block

虽然一些比特币投资者反对将信贷注入该行业,但我坚信,充足的信贷显著改善了流动性环境,收紧了利差。

结论

总之,与2017年推动前一轮牛市的市场相比,今天的市场更加成熟、更加金融化、更加受监控、更加有序、更加克制、更少反射性、资本效率更高、流动性更强。像比特币ETF这样的积极催化剂在不远的将来似乎是可行的。在过去的三年里,企业家们在公众视线之外安静而勤奋的工作,使这个行业具备了处理更多问题的能力。

在这9张图表中,当我们将今天的市场环境与去年的牛市进行比较时,我涵盖了各种明显改善的因素。

我甚至没有提到像2018年底推出的富达数字资产,这样真正的机构级托管公司的崛起,这在该行业历史上是一个强有力的发展。我也没有提到复杂的订单管理服务的兴起,这些服务促进了获取大量比特币风险敞口的过程。我也没有提到复杂的数字资产结算网络,比如Fireblocks,它依赖于新的加密技术,会给链上交易带来风险。我也没有提到交易、经纪和托管职能的分离,以及每个部门内公司的专业化。我也没有提到机构级资本市场数据公司的崛起,这些公司为权力指数和其他金融产品提供可信的数据来源和参考利率。我们在过去三年中所看到的积极事态发展太多,无法一一列举。

不过,归根结底,单靠市场基础设施还不足以激发人们对比特币的热情,它仅仅是资本流向资产的管道。比特币今年真正的催化剂是我们在现代所见证的最大的货币扩张,一个让我们的法币系统摇摇欲坠的实验。

​货币供应量的增长或许比这里提到的任何一个因素都更重要,它是重新激起人们对比特币等硬资产兴趣的根本催化剂,尤其是对那些更注重宏观的资产配置者。这轮行情的特点是,全球宏观对冲基金和大宗商品投资者再重新审视比特币,而不是散户投资者的兴趣激增。

这些是推动行业复兴的宏观经济动力。尽管美元CPI通胀的前景尚不明朗,但在可预见的未来,实际利率肯定会为负。鉴于这一现实,像黄金和比特币这样的零收益资产引起这些投资者的关注就不足为奇了。这一次,比特币已经准备好了。


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来源:Chainfor